2020

1.深耕保险

线下为主,线上为辅。

线下集中突破陌生人市场。

夯实线下,转攻线上。

2.备孕

3.鼻炎手术

4.出版

5.带老婆去旅行

6.体检

7.启用公司

日常作息

早6:30,晚10:30

中午休息一小时,下午6:15下班

健身3-4次/周

12月证券分析

绿叶制药
重点关注以下里程碑:
2019.12,安舒法辛美国NDA
2020.01.28,利培酮美国GMP
2020Q1,卡巴拉汀EMA NDA
2020Q1,2019年年报
2020Q2,Avastin类似物中国 NDA
2020Q4,安舒法辛中国NDA
以里程碑定加减仓计划

2019医保谈判的方式给了绿叶非常不清晰的未来。国内me-too的厂家和海外原研厂家同台竞价,海外厂家杀价更厉害,国内厂家要么不进医保,要么没有多少肉可以吃。绿叶的力朴素、贝希以及包括微球产品到底能够产生多少现金流,是一个非常不确定的问题。

医药政策的变化性已经超过了我能理解和认知的范围。最初投资绿叶是因为未来十倍股的吹捧,在9块多买入被套后2019年继续买入摊薄成本。在现在的医药政策下,一款产品的现金流变得充满变量。

绿叶在现有医药政策下稳定现金流,未来产品增长放量预期也要2-3年,再叠加管理层的一些「不靠谱」行为,绿叶的爆发可能真要5年左右的时间。

绿叶算是一笔买入就错误了的投资。

拼多多
未来1-2个季度内基本面不会有较大的转变,营销支出和补贴会继续。
分步买入。

哔哩哔哩
快速增长阶段,商业化逐渐成型
价格在缓慢上升通道
择机加仓

枫叶教育
年报出后涨了20%,2019年基本面其实没有那么大的变化,但是预期变化非常大,而基本面没有支撑预期完全发展。保留最后的底仓不动。

枫叶教育管理层的改制效果值得关注,改制可能带来企业新的发展驱动力。

企业经营过程中的改制值得重点关注。无论是有特许经营权的或广泛品牌美誉度的企业,或充分竞争行业的企业,管理层的改制可能孕育着企业新的发展机会。

中国太保
基本面良好,然而市场没有好的预期,且短期因GDR面临负面预期。择机卖出

【茅台03】再谈汾酒 2008.10.24

过去曾写过一个汾酒的帖子,目前看来是比较失败的。虽然翌年首季数据给了我们及时回避的机会,但亦不能因此否认当初认识上的错误,为此我也比较遗憾,并更加谨慎地观察和等待汾酒。

前几天公布的三季报让我感觉比较好,认为是一个契机,便推荐给许多朋友买入。也听到了一些不同意见,认为三季度业绩是促销压货而来,类似于去年末季,容易对下一季造成非常大的影响。我的看法是:不可能。首先从现金流上我们可以看出,去年是赊销而今年是现款。其次,去年单季毛利相对下降而今年是大幅上升。我们知道一般企业促销是有5到8个点的折让的,没有毛利越促越高的道理。而且就算是促销压货造成的增长也应该以积极的心态来看待,毕竟在今年体制变化和上半年销售萎缩以及价格大幅提高的情况下经销商敢于现款接货的行为本身也说明渠道的理顺和市场的认可。并且良性的促销本来就是企业主动出击的表现,这有利于产销关系的平衡、渠道资源的占据和经销伙伴重视等多个方面,毕竟任何商家对压住了资金和仓库的产品都会额外重视,所以我向来是以乐观的心态面对企业的促销“拳”的,当然,这里是不包含“赊销和记库”这两种恶性促销的,因为它不但不能吸纳外部资源还会导致自身资源的浪费和外流,是企业虚弱的无奈之举。像汾酒去年末季就属于这样的恶搞,并以此导致了上半年市场的崩溃。还有,很多人把销售当作是一种稳定平衡的东西,认为这个季度多了下个季度就会少,这是完全错误的,事实上做过快速消费品的人都应该知道,增长本身会带来增长,因为增长意味着新的市场、新的合作关系、新的渠道方式和新的销售信心,并且产品本身的铺开是最好的营销宣传方式,它能够带来新增的消费体验和重复购买,这也是我过去为什么总是在消费品公司突破性增长后追高买入、在其停止增长时卖出的原因。
另外,关于管理的问题。无可争辩的是,市场对汾酒公司的管理评分是相当低的,对此我并不否认,其实我们稍加注意便可得知,在整个中国的白酒行业,除五粮液、泸洲老窖外大部分白酒企业的管理素质都非常之低(其中包括茅台),毕竟大家都是落后偏远地区、都是国有机制和传统经营模式,谁并不比谁好到哪里去,但为什么汾酒在这个问题上就特别突出呢?原因在于汾酒的工商联合经营的方式较其他方法更混乱和难以掌握与梳理,这有历史原因造成的路径依赖,也有公司在落后情况下的缺乏自信有关,不敢高举高打、宁缺毋滥,从而不断地降低经销伙伴的选择标准。其实像价格混乱、渠道混乱等问题并不是完全靠企业能解决的,如果经销商缺乏铺货能力和客情关系、供需不能衔接,厂家的治理只会起到丢失市场的效果。所以汾酒过去的问题是台没搭好戏就没法唱,里面更多的是决心和利益问题。今年的改革主要针对的就是这些方面,思路非常到位,也很正气,虽然付出了半年销售下滑的局面,但这是值得的,从三季度销售情况来看,我认为已经取得了初步的成果,企业敢放客户肯接这本身就表示对改革效果的肯定与自信,而且这样的调整只用了半年时间更说明汾酒的生命力。毕竟它拥有全行业最优异的自然禀赋:完美的出酒率、行业最高的投入产出比、灵活的生产能力和通行的香型口味还有众酒之祖的历史文化,在目前的经济波动中其他企业面临原有路径瓶颈、渠道和消费在经济起落中必然也会孕育新的机遇,这些都是我所期待的。因此,虽然熊市尚未结束但我依然选择买入并长期持有。毕竟,目前的价格在未来3年可能只有5到8倍的PE,我相信是极度安全的。
下面我把汾酒最新的数据分析贴出来,由于是电脑录入的,资产表中的个别项没有数据源,我的表格自动类比引用了过往数据,所以有些地方需要忽略来看。

Continue reading 【茅台03】再谈汾酒 2008.10.24

【茅台03】对茅台的冷思考 2011.12.25

最近茅台又有厂价上涨传闻,有朋友和我交流,说有200到400元的提价空间,并谈到其惊人的产销增长计划和巨大的批零价差,认为该股还有数倍上涨潜力,而此次提价传闻恰符合他们对批零差价可部分成为厂价上调空间的推论。就这个问题我是有疑虑的,他们的算法我也能理解,但那应在不愁卖以及可以在预期价格上卖掉的核心假设上进行的,而这两个前提逻辑现在是否还能成立我却有些怀疑。当然,考虑到我近两年对它跟踪的并不紧密,只能进行大致的推演,结论未必正确,但相信这样的思考过程还是会有一定的意义。

我承认,批零价差会反映供需情况,好的价差还可对渠道产生良性推动,帮助产品渗透进而加强消费扩大及需求培养,再反过来推动价差的坚挺,这是个正循环,很多企业亦是通过主动的价差管理实现渠道管理与扩张的。然而万事皆有度,过大的价差往往会导致疯狂的市场行为从而扭曲需求。并且,因巨大价差而欣喜于茅台供需缺口的同时,有没有人想过,为什么在过去茅台产量更小的时期、在高端供需缺口更大以至于边缘品牌都连带受益的时期茅台都没有这样惊人的价差呢,就常识上,我更倾向于过去更长时间内形成的价差才是真实供需矛盾及价格体系的反应,而在没有长效因素出现的近1年多形成的体系更有可能是泡沫下的价格幻觉,是不能作为长期投资判断的基础。各种经济活动中,价格强化及单边趋势演绎后的加速往往是泡沫出现的征象,这与长期平静下的价格突起所代表的定价觉醒是不可相提并论的。

Continue reading 【茅台03】对茅台的冷思考 2011.12.25

【茅台03】谈谈白酒业 2010.12.04

很多朋友喜欢问我对某些白酒公司的看法,其实对其中大部分企业的观点在过去两个汾酒贴的回复里都陆续有提过,所以就不想重复做答了,这里就只谈谈行业的特点吧。

1、 行业属性。行业有共性与个性的区分,我过去提过,共性行业应选行业最低成本和较高管理能力的龙头企业,个性行业可以接受非龙头和低管理,但必须对其赢利能力和回报前景以及占属市场的发展有较高的要求。双方各有优劣。一般来说,共性行业的防御低进攻性强,比较适合优势企业迅速发展,个性行业防御高进攻性弱,但不容易快速扩大。所幸的是,白酒业兼具了共性与个性的双重特点。品牌及产品内涵上具备独特的个性,但从生产与流通的角度上又具备比其他消费品更强的共性,比较容易大规模生产和远途奔袭,相对与其他食品领域,白酒单位价值高的特点更适合长途运输,瓶装材料较塑料和纸质包装损耗更少且适合大规模仓储,无保质期的约束适合多环节和大面积的市场渗透、更方便厂家对渠道的管理、减少营销或生产失误对市场的冲击和后遗症发生,相对高的销期货期比重以及更大的渠道空间更使困扰普通消费品近地周转高率导致的产地渠道壁垒不复存在。也就是说,大部分的消费品是明处竞争激烈暗处步步为营导致的毛利不高费用高、攻城难守城更难的话,白酒正好全部反了过来。这种在消费者识别上的个性与生产营销上的共性结合起来,就成就了白酒业完美的商业属性。

2、 行业体量与集中度。在行业选择中,我最重视的就是体量大小与集中度高低了。这意味着潜在发展空间和安全边际。体量决定企业未来的发展空间,而食品饮料业最大分支就是白酒,数千亿的收入规模足以支撑巨型公司的形成。低集中度则令行业内的优势企业不容易受景气和宏观经济与行业政策的影响。对行业影响的任何因素都有可能演变为优势企业的利好,因为坏的因素总是最早作用于弱势企业,使之进一步丧失与优势企业的抗衡能力。就像白酒业最严峻期间从800万吨缩减到300万吨过程中恰恰是主要企业大发展并奠定地位的时期,当然,上面数据也可能是因为统计口径变化造成的失真,像最近几年的高增长实际上是统计内企业的增长而非白酒实际消费量的变化一样,但不管如何,白酒业没有任何一家企业超过2%的占有率决定了这个行业拥有任何消费品业都不具备的历史性机遇,而这是属于所有已上市白酒企业的共同机遇,在这样的集中度面前,白酒业还远没有到达面对面拼刺刀的阶段。那什么时候需要警惕呢,我认为,最简单的就是看省份产量排行,在山东与河南这样不拥有主流品牌的省份产量退出前三名之前都无需多虑。当然,还需特别提出的是,行业特点并不代表所有子类。比如高端酒这块的集中度倒可能是快销品中最高的,体量规模也相对较小,或许不久就会进入到拼刺刀阶段,因为这个子类整体只有5万吨的需求,而茅台一家的远景规划就高达4万吨乃至以上,这也是我之前从茅台转换到汾酒上的主要原因。另外从市场分类中我们也可以看到,南方也拥有远高于北方市场的集中度,当然,从经济的角度上看,南方市场的回报和可操作性暂时也高过北方不少,但我相信,随着时间的推移,北方这个白酒最大消费区域和最低集中度的市场才是中国白酒的未来,这期间一定会诞生出远超过茅台市值数倍的公司,当然,它一定是在更大容量和更低集中度的中档酒类产生,寻找出它是谁才是我们未来白酒投资的关键。

Continue reading 【茅台03】谈谈白酒业 2010.12.04

【茅台03】白酒观点 2014.12.29

其实现在不是谈白酒观点最好的时候,因为市场已经过了确定期进入了复杂阶段,之前我判断今年会出现股价的底部,这个底部会长期有效,很难被实质性破坏,那个位置再坏的消息也应当好消息对待,但现在已经进入真实信息引导的阶段,已没有市场的额外保护了。并且我认为这次不会像前两次大底后那样走单边,过程应该会非常漫长、复杂和反复,远期看是还有历史新高的逻辑,但过程会很漫长和复杂,基本观点如下:

1、白酒需求高峰已过,未来人均与人次都没有太大提升空间,而这个行业轻资产低负债的特点导致供给不容易相应退出,所以应会有多次反复。

2、茅台的零售价格长期看可能还有下降空间,我们要假想它再下两个台阶后所引起的一系列格局变化(虽不见得一定成真,但需要做这样的推演准备)。不能只看它一时的消化情况,要考虑到别人被它逼下去后的反拉扯,长期合理价应等于其目标消费群体四人饭局的菜金价格。

3、集中度提升的逻辑会长期存在,应对得当的以后就可能有历史新高,但这逻辑是把双刃剑,它意味着漫长激烈的竞争过程。

4、无论过程有多残酷,有特色的白酒品牌和产品都一定会留存下来,所以再难的时候都不要自己吓自己。因为白酒是一个附加了许多文化情感因素的特殊产业,这决定了它不可能形成其他快消品那样的少数品牌格局,因为市场的多寡细分是和情感含量正相关的,竞争改变不了这个基本的需求选择。

5、妥协式并购会是最好的手段,但不是国际酒业整合时那种扩张式并购方式,那容易消耗实力且增加被攻击点和包袱,毕竟我们的竞争格局和它们那不一样。

6、妥协式并购需要先有一个激烈竞争为前提,在交错地带发起打击对手利润规模的竞争,让它消耗费用过苦日子,然后以一个看上去的高价并购来消除竞争恢复利润实现高回报,所以并购时间不应该是现在,最好是2、3年后,从这个角度看,这两年大家也不会太好过。

7、正确寻找对手应成为行业默契,主要的名酒之间不应轻易开战,这会延长行业的低迷时间,最好是各自针对势力范围内的区域品牌实行局部战役,加大地面投入,把待并购的区域品牌引入费用消耗中,从而实现最终的妥协并购,要以长期增强而非一时的份额和收入规模为目的,否则容易陷入投入依赖的恶性循环。

8、未来白酒版图应该是以各自香型偏好区域形成割据,把容易经营好的割据地带稳固住、提升这些地方的集中度就可以了,混合地带不应成为主战场。

9、80到150价格带的产品是我最喜欢的,兼备了盈利、成长以及定位安全性,这部分的公司超长期看历史新高的可能性最大。

【茅台03】鄂武商

今天得空便聊下我新开仓的鄂武商好了。之前我简单介绍过部分思路,也遇到一些反对意见,比如电商对零售的颠覆、行业供应加剧、新经济机会性选择成本、还有估值意义等方面的分歧,下面我分段论述下自己的想法,由于是第一次进入这个领域,有的看法会比较肤浅,就当抛砖引玉吧。

1、  我们谈电商要颠覆零售旧模式时,首先你得判断这个新模式目前是否真具有颠覆力量,如果已走向传统,连自己都要费力去寻找生存和经营控制点的时候,你再指望它来颠覆别人其实是比较难的,这种情况下更应该的是补充融合而非替代与颠覆。那如何判断颠覆性呢,我觉得主要看其对旧模式的杀伤速度以及其自身是否有足够的经济效益,比方说汽车业在颠覆马车业的过程中,汽车业是有过全行业奇迹的,在马车业消亡之前汽车业内的大部分参与者都能迅速崛起,即便是经营不当成本控制不力的企业在旧模式被终结前都可以有个较轻松的发展期,爆发迅速、个体奇迹不断、以不可阻挡之力快速终结旧模式的我们才能说它是具有颠覆力量的新模式,这些我们在手机颠覆呼机的时候也都经历过,那也是众多小手机企业最滋润的时期。而目前,在电商已发展十年的情况下,9成卖家仍不能形成经营利润、生态链各环节不能与平台同步前进,你指望它再有颠覆性力量实在很难具有说服力。

Continue reading 【茅台03】鄂武商

【茅台03】白酒逻辑变化 2012.10.08

熟悉我的网友应该知道我在去年底就放弃了白酒转投医药,主要是我感觉白酒的主导逻辑在发生改变,从整体来看,未来一段时期内的成长速度和确定性都会有下降风险,个体发展逻辑还应会存在,毕竟这是个性行业,集中度也不很高,经营得当的企业总可以找到生存空间的,所以这里我只对整体进行阐述。

先看高端酒,我注意到很多人都是从内在要素的角度去总结并以此证明继续超长期持有的合理,比如品牌、定价权、壁垒、轻资产等等,其实这些只是助推器和安全垫,并不是高回报的全部主因,如果仅从这些方面着眼容易固执、会忽略大环境及时机,就像茅台,大家现在所赞美的一切特质过去都一直存在,但如果你是在20年前去投资它,前10年想必会比较郁闷,为什么呢,因为没有给予它特质发挥的环境,我经常和朋友打趣说别捧着金饭碗讨饭,就是怕他们过于注重内在要素而忽略所需要的激发环境,当然,这指的是过分决定论而非否认它们在长期投资中的关键作用。

其实高端酒要素的激活应是加入世贸后开始,之前消费者对品牌及价格并没有现在这样的接受度,而世贸后经济提升引致的政商活动增加才使其需求加速,而供给由于工艺因素等不能及时同步,导致缺口加大引致价量齐升,这个期间投资者不太需要选股,找到高档酒占主要比重的公司即可收获高额回报,是属于整体型机遇,具体是老窖、水井或是茅台在04到07年间差别都不是很大,关键是紧抓高档酒思路。但到08年初的时候,高档阵营分化,水井销售呈现疲态,这个时候就需要警觉,如果还要把高档行情吃完的话就需要以选股为重,只能挑茅台这样的王者。我过去常和朋友讲一个非周期行业投资理论,就是投资好股关注差股,当一个行业里最差的那个都很好时(不是泡末效应尾声那种突然的好),就说明这个行业正处于高速发展期,可以乐观迟钝点,但当它们难过时,则有可能要进入平稳增长期,因为需求方有挑剔和选择的余地了。

Continue reading 【茅台03】白酒逻辑变化 2012.10.08

长期资金决定股票估值的核心力量

没有长期逻辑会导致一个严重的事情,就是长线资金的退出。为什么长线资金才是决定一家公司估值的核心力量?

有一个投资理念叫“持有一支股票的估值容忍度,高于买入该股所需的估值容忍度”。

这句话是什么意思呢?买入股票需要安全边际,假如一只股票你觉得它的合理估值中枢是十元,那么你至少要等跌到八元以下才能买,因为此时才有安全边际。

相应的,你如果已经持有一支合理估值中枢是十元的股票,如果是中线逻辑,你通常要到12、13元才会卖出,可如果是长线逻辑,你通常要15甚至20元大幅高估才会卖出,因为一支长线逻辑的公司,它的业绩增长会消化其过高的估值。

所以像爱尔、恒瑞这样的长线股可以长期保持在100%以上的估值溢价,因为长线资金对于高估值有相当的容忍度,只要股价不是高到很离谱的地步,这些长线资金就会始终在其中,股价呈现慢牛上涨,涨三步退一步再涨三步的走势,甚至越涨,长线资金占比越高,股价就越稳。

那么相反,如果一个股票长线资金跑光了,只剩下做超跌反弹的中线资金的话,一旦涨到了略高估甚至合理估值的程度,这些中线资金就会兑现。这种走势还会引发一些专门做均值回归的波段投资者,导致就算业绩还在增长,就算估值很便宜了,股价仍然长期在箱体中震荡一样。